Quant val la teva startup?

Què pensaria Gordon Gekko de la teva startup?

Una startup, com qualsevol altre actiu, val tant com algú estigui disposat i sigui capaç de pagar per ella.

Dit això, analitzem els criteris que sovint es tenen en compte en operacions de M&A o inversions:

· Factors econòmics: tota startup ha de tenir objectius progressius:

1. Generar ingressos

2. Generar marge brut: vendes menys cost dels béns/serveis venuts

3. Generar marge de contribució: marge brut menys costos d’adquisició

4. Generar Ebitda

5. Generar benefici net

6. Generar cash flow per al negoci

7. Generar retorn per als accionistes

· Factors financers: és l’adquisició d’una empresa capaç de proporcionar noves fonts de fons? Normalment, les operacions de M&A solen finançar-se, des d’institucions financeres fins a sortides a borsa. De vegades, una empresa per si sola pot tenir capacitats financeres limitades i una adquisició estratègica pot desbloquejar quantitats substancials de fons.

· Sinergies: qualsevol avantatge o desavantatge per als accionistes de l’empresa adquirent. Poden tenir moltes formes i em centraré en les positives ja que són les que motiven els inversors a pagar una prima:

1. Operatives: optimització de la logística, reestructuració de personal, concentració d’oficines, etc.

2. Comercials: les empreses sempre tenen avantatges comparatius. Imagina’t una empresa amb una gran xarxa comercial que vol adquirir una altra empresa que té un portafoli de productes complementari al de la primera. Una adquisició tindria sentit, sempre que es minimitzi la canibalització, si la primera empresa pogués generar més valor del portafoli de la segona amb els seus propis clients existents. També permetria segmentar millor el mercat o eliminar competidors.

3. Lobbying: l’augment de la mida total és de vegades desitjat ja que ofereix accés a un nivell de “lliga superior”. Potser arribes a persones clau que abans estaven fora del teu abast.

4. Marca: de vegades, empreses amb butxaques profundes volen un impuls de relacions públiques.

5. Escut fiscal: les empreses que han acumulat pèrdues al llarg dels anys tindran beneficis fiscals en cas de poder passar del vermell al negre. Això és molt atractiu sempre que no hi hagi cadàvers a l’armari, que solen detectar-se després d’una due diligence adequada.

6. Altres: “ostres, realment volia aquella botiga de la cantonada” o “sempre he volgut tenir un club de futbol” o “he sentit que el sector immobiliari és una inversió segura perquè els preus mai no baixen” o “tinc un amic que ha invertit en una app de feines de baix perfil”…

Quan parlem de startups, ens centrarem només en les valoracions fetes per aixecar diners. Aquests són alguns dels mètodes utilitzats, que es poden usar sols, combinats o comparats:

· Discounted Cash Flow (DCF): és el lògic. Avalua un negoci com un flux d’entrades i sortides de diners, ajustat al valor present mitjançant la taxa de descompte.

Exemple: planeges obrir una xurreria de donuts. Al principi, necessites fer una inversió d’1 milió d’euros. Comences les operacions des del primer dia i generes un cash flow positiu de 200.000€. Un cash flow és la suma neta de tots els pagaments, entrants o sortints. Recorda que una despesa no és el mateix que un pagament. Una despesa és una qüestió econòmica mentre que un pagament és una qüestió financera.

Quan parlem de pagaments, parlem de finances. Considerant un dels axiomes de les finances, que estableix que un dòlar avui val més que un dòlar demà (a menys que hi hagi deflació), els 200.000€ valdran menys avui, exactament 170k si els descomptes al 15% (la taxa de descompte és el tipus d’interès que esperes que generi la inversió, i està inversament correlacionada amb el risc implicat en l’operació). Pots afegir tants anys com vulguis, però és recomanable fer un càlcul de valor de perpetuïtat en lloc de l’any 6 en endavant. Una perpetuïtat es calcula dividint el cash flow anual anterior per la taxa de descompte. I així successivament.

Al final, sumaràs el valor actual net de tots els cash flows futurs i això serà la valoració de la startup. Si aquesta xifra basada en les teves previsions és més alta que l’1 milió que costa, la inversió tindrà sentit per a aquell inversor a aquella taxa de descompte. D’altra banda, si l’inversor no està d’acord amb alguna assumpció del pla de negoci, tindrà una valoració diferent al cap. Aquí és on comença la negociació.

DCF — Valors presents de futurs cash flows

· Múltiples: una empresa que ja té alguns ingressos es pot valorar multiplicant una mètrica. Aquest multiplicador canvia segons el sector d’activitat, la taxa de creixement, el mercat total disponible i específicament el risc percebut per l’inversor.

— MRR: en empreses amb ingressos recurrents, especialment les que tenen un model de subscripció, es valoren en funció del Monthly Recurring Revenue. En SaaS, aquest múltiple pot ser d’uns 100.

— ARR: el mateix que l’anterior, però amb l’Annual Recurring Revenue, que resulta de multiplicar l’MRR de l’últim mes per 12. En SaaS, aquest múltiple pot anar de 8 a 12. Tot i això, només estic dient allò que alguns VC’s admeten públicament, hi ha hagut operacions molt per sobre d’aquests múltiples.

— Vendes: algunes empreses, especialment aquelles amb xifres més estancades, es poden valorar a 5 vegades les vendes. Tot i això, això és una vanity metric ja que una empresa no es fa per vendre, sinó per generar beneficis. La resta són ONGs.

— EBITDA: és el resultat net de les operacions, així que és força proper a un cash flow si tot es paga en el moment en que es factura. Això inclou vendes, COGS (Cost of Goods Sold), despeses d’adquisició i costos fixos, però exclou amortitzacions, activació d’actius fixos com el desenvolupament, interessos i impostos. El múltiple d’EBITDA està inversament correlacionat amb la quantitat de CAPEX necessari cada any. Només es pot aplicar, per descomptat, a empreses que ja tenen un EBITDA positiu. El múltiple general rarament surt del rang 5–15, amb una mitjana d’uns 7–8. Insisteixo, tot depèn de molts altres factors, personalment mai faria una inversió basant-me en un múltiple d’EBITDA fora del mercat de valors.

— Fórmula: hi ha una altra mètrica complementària, també més adequada per a empreses amb ingressos recurrents. Tampoc animo a ningú a utilitzar-la ja que una empresa és sempre alguna cosa més que una fórmula, però abans d’entrar en una negociació, has de conèixer totes les possibilitats per poder-les discutir adequadament. Valor = (MRR * % Marge Brut) / % Churn. Hi ha múltiples maneres de definir el churn, una manera podria ser el percentatge mitjà d’usuaris actius que perds en un mes. Com més baix el churn, més alt el valor.

· Balanç: el propòsit de la comptabilitat és tenir estats financers que reflecteixin el valor real d’una empresa. En un balanç hi ha actius d’una banda, tot el que l’empresa posseeix (efectiu, comptes a cobrar, inventaris o actius fixos) i de l’altra banda hi ha els passius, que és tot el que l’empresa deu (comptes a pagar, préstecs…) i el Patrimoni Net, que bàsicament és la diferència. El Patrimoni Net és el valor que li queda a l’accionista. Així que el valor teòric d’una empresa és la resta entre el que l’empresa posseeix i el que deu. Tot i això, en les startups, això és una broma. El valor real mai es reflecteix perquè un augment del patrimoni net només pot venir d’una inversió directa o d’un benefici més alt. Beneficis i startups són un oxímoron, tant perquè tendeixen a invertir a llarg termini com perquè el reconeixement de beneficis, i per tant l’augment del Patrimoni Net, va de la mà del protagonista de Divendres 13, en Jason Taxes.

· Mètodes esotèrics: de vegades, alguns famosos aixequen diners amb una simple presentació. He sentit alguns inversors dir que la valoració és aproximadament 1M€ per fundador, sempre que siguin autèntiques estrelles. Aquest tipus de situacions poden passar quan un emprenedor té un bon track record o quan, per qualsevol motiu, hi ha una sobreoferta d’inversors per a un projecte específic. Si Elon Musk en persona t’abordés i et demanés els teus diners per a un nou projecte que ell liderés, exigiries un pla de negoci i un parell de setmanes per pensar-t’ho?

Potser també podries tirar unes cartes abans d’utilitzar alguns d’aquests mètodes

Dit tot això, recorda que una valoració és sempre una quantitat subjectiva que hi ha al cap d’algú i que depèn d’altres factors no esmentats anteriorment. Assegura’t de fer un bon pitch i de donar la valoració que demanes en un moment que et convingui. Al cap i a la fi, la valoració que obtinguis dependrà en gran mesura de l’espectacle que muntis i de la confiança que generis a l’inversor. Així que assegura’t de practicar i aprendre amb molts inversors i de controlar el moment.

Tingues també en compte que el tiquet més difícil d’aconseguir és el primer. Ningú vol ser el primer. Si pots assegurar-te un primer inversor de reputació, els altres seguiran amb menys preguntes.

Quin és el teu mètode preferit? M’he oblidat d’alguna cosa important? Estàs en desacord amb alguna de les afirmacions? No dubtis a comentar-ho. També ets benvingut a suggerir nous temes que puguem tractar.

Gràcies i endavant, skipper!